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石油化工2020年年度策略 | 静待盈利底部反转,优选低估行业龙头

时间:2020-01-03 16:18    来源:格隆汇

机构:长城证券

要点1:行业PB为1.02倍,处于行业历史最低位置附近。2010年以来,石油化工行业整体处于增速下行阶段,石油化工行业A股上市公司的整体收入增速从2010年上半年的71.1%年滑至2016年上半年的-14.5%。2016年,海外原油价格触底反弹,叠加国内供给侧改革推动工业品价格反弹,国内化工产品价格进入上升通道,推动行业盈利恢复增长。2016年上半年到2019年一上半年,石油化工营业收入开始转正,2019年上半年营业收入同比增长12.5%,但随着下游产品价格的下跌,石化板块的净利润出现下滑,2019年上半年净利润同比下降11.1%。目前,石油化工行业PE(TTM)为17.71倍,低于过去5年间的平均水平;行业PB为1.02倍,接近历史最低水平,行业整体估值明显偏低。

要点2:随着新产能的逐渐释放,2019年上半年行业的营收增加但盈利转弱,值得关注的是本轮释放产能远小于上轮产能释放周期。从历史数据来看,国内化工行业PPI同比变化与国际原油价格同比变化趋势总体一致,2016年国际原油价格触底反弹,2017年随着叠加国内供给侧改革推动工业品价格反弹,国内化工产品价格进入上升通道,化工行业PPI增度远高于原油增速,推动化工行业盈利恢复增长。2018年后至今,随着化工品价格下跌,化工品PPI和原油价格出现收敛,盈利大幅压缩。从当前的节点看,化工主要子板块的在2018年投资增速都有明显的提升,导致未来几年产能释放加大,从而对产品价格形成压制。随着新产能的逐渐释放,2019年行业的营收增加但盈利转弱,值得关注的是本轮产能释放产能远小于2011年,导致本轮的熊市持续时间也可能远小于上轮。

要点3:OPEC虽达成减产协议,但美国页岩油未来几年依然对全球油价形成持续压制。第17届OPEC+会议已经就扩大减产达成一致,在2020年第一季度双方将合理额外减产50万桶/日,从而令减产规模扩大至170万桶/日,当于全球原油总需求的1.7%,此外,沙特另外自愿减产40万桶/日,OPEC+的有效减产规模将高达210万桶/日。2019年11月,全球原油需求约为9414万桶/日,全球原油供给约为10214万桶/日,供给量超过需求量800万桶/日。2018年美国页岩油产量达650万桶/天,贡献了美国原油总产量59%的份额。页岩油短期供应爆发力取决于库存井数量,截至2019年9月,美国48州库存井7794口,为历史较高水平。根据EIA预测,2020年美国原油产量将会达到1309万桶/天,比2019年产量增长约80万桶/天,是不容小视的边际供应量。此外,页岩油气井开发周期一般只需3-6个月。根据以往,在油价远低于页岩油成本的时候,新井产量衰减较快,美国页岩油可实现迅速减产;当油价高于页岩油成本的时候,启动库存井,美国页岩油可实现迅速增产。美国页岩油气的开采生产灵活度高,能够对原油市场形成快速响应。我们认为,美国页岩油将会对全球原油价格产生持续压制作用。

要点4:PX产能大量投放,导致PTA价格重心下移在短期内或难以逆转。2019年PX投产产能约1160万吨,PTA投产约320万吨,聚酯产能约525万吨。从产能匹配的角度看全年基本面从强到弱排序为:PTA好于聚酯好于PX。1160万吨PX产能投放几乎使国内产能翻番,PX转向过剩,PX环节利润或将最先出尽,PX的下跌将导致整个产业链重心的下移。要点5:PTA在2019四季度供需矛盾逐渐显现,2020年可能全面转弱。在中美贸易摩擦升级的背景下,国内纺服、长丝和短纤出口下滑,导致全年聚酯端需求或向下修正。聚酯全年产能525万吨投产,或将导致聚酯端小幅过剩。而PTA在2019年上半年产能释放了较小,伴随着行业集中度的提升,PTA环节的上半年利润有望较高但,2019年四季度新凤鸣220万吨PTA装置投产或成为PTA走弱的标志,在2020年,PTA有千万吨产能投产,届时PTA将走向过剩。

要点6:天然橡胶基本面逐渐改善,具备底部反转潜力:短期内下游备货季和国内停割季,并且国外船货已经卖空到明年3月,供应释放不会太大,在时间窗口上看是利多的。同时,泰国内阁已经批准一项为期20年的计划,按照该计划,期间该国削减橡胶树种植面积21%,供应端的收缩或将导致天然橡胶重心逐渐上移。我们对橡胶需求进行拆分,判断轮胎对橡胶制品的需求增长约为3.2%,乳胶产品对橡胶的需求增长约为4.1%,鞋约为3.2%,工业制品的增量约为4.2%,粘结剂的增量约为7.3%。我们判断18-20年橡胶综合年需求增长约为3.55%,18年开始天然橡胶的总供应量增加约11%,因此推算在2020年天然橡胶或将出现短缺,2020年后供需缺口会逐渐放大。

投资建议:在行业景气度逐步走低的背景下,建议关注两条产业主线:一是关注有优质产能释放的标的:如恒力石化等大炼化标的,以及东华能源、卫星石化等;二是关注价格处于长期底部,未来上涨空间较大的标的:如中化国际、海南橡胶等。

风险提示:中美贸易摩擦升级、OPEC减产不及预期、美国页岩油产量大幅下降、大炼化产能投放不及预期、天然橡胶需求不及预期